一财朋友圈·Chen Zhao | 全球股市分析:当下是1999年的重现吗?

时间:2020-03-31 12:18:04 作者:炒股族
阅读量: 1,537

近两年来,我们一直以20世纪90年代后半期的经验作为投资路线图,来了解世界经济和金融市场的演变。从全球经济分化、强劲的消费与疲弱的制造业之间的日益对立,到美联储先发制人的降息,世界经济和市场的周期性进程或多或少在上演上世纪90年代后半期的脚本。

我们仍然看好美国股市,但同时也提醒投资者,1999年股市泡沫的那些令人兴奋的日子,以及一年后股市大跌是如何到来并震撼世界的。当然,没有什么是确定的,即使在写这篇文章的时候,笔者也忍不住想起一句老话:“历史不会重演,但总是惊人的相似。”所以,当你继续往下读的时候,请记住这一点。


1999


昨日重现?

1999年,新兴市场危机基本上已经过去,全球制造业开始从20世纪90年代下半期的两次主要制造业衰退中复苏——一次发生在1995墨西哥比索危机之后,另一次是由1998年亚洲金融危机引起的。

这与当今的全球经济非常相似,全球经济表现出美国消费繁荣与全球制造业低迷之间的显著差异,2015年和2018年两次重大衰退令美国制造业陷入困境。今天,和1999年一样,全球经济正处于全面反弹的前夜。

1999年,美联储已经放松了货币政策,三次共降息75个基点,而且还通过回购市场恢复了量化宽松政策,以保护美国经济免受新兴市场危机的影响。1999年下半年,美联储的资产负债表猛增了25%,因为当时美联储向银行系统注入了大量流动性,以防止所谓的“千年虫漏洞”。

不同的是,今天的利率要低得多,美联储的资产负债表也比上世纪90年代大得多。

图1:美国1999年和现在的货币环境

1999年,伴随着价格不断创出新高,美国股市牛市开始转为抛物线。纳斯达克指数当年翻了一番,标准普尔500指数飙升35%。尽管1999年盈利状况也有所回升,但价格上涨主要是由估值扩张推动的。这与近几个月的市场走势类似,当下的股价大幅上涨,完全是由估值扩张推动(图2)。

图2:<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='标普500' href='/company/sz<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='161125' href='/company/sz161125'>161125</a>'>标普500</a>指数1999年和现在的走势

上世纪90年代末,科技股,特别是网络公司,推动了股价的上涨,而所谓的“旧经济”则严重滞后。今天,我们基本上也面临着同样的情况:成长股的表现远远好于价值股,而且关键均线的上涨越来越受到FAANGs(Facebook脸书、Amazon亚马逊、Apple苹果、Netflix奈飞、Google谷歌)等少数大型成长股的推动。

图3:<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='标普500' href='/company/sz<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='161125' href='/company/sz161125'>161125</a>'>标普500</a>指数和价值股综合指数的走势

图3显示了标准普尔500指数和价值股综合指数之间的巨大差异,这1700只股票的加权平均值,仍比2018年的高点低6%。

最后,在1999年和2000年股市泡沫最严重的时候,投资者完全无视公司收益,亏损的公司的交易价格高于产生盈利的公司,当时,前者被认为具有更高的增长潜力。

图4:近四十年亏损公司IPO占比

图表4显示,类似的现象今天可能已经发生。负收益的IPO数量激增,达到了科技泡沫时期的水平。

这一对比列表可以很容易地扩大,但这里的关键是,整体的市场环境正变得越来越类似于1999年的情况,而且1999年的市场环境对资产价格通胀和市场投机是有利的。


哪些因素支撑泡沫

从目前的情况来看,把今天的股市称为泡沫还为时过早。18倍的远期市盈率仍明显低于2000年的泡沫峰值,当时161125'>标普500指数的远期市盈率超过26倍(图5);1999/2000年纳斯达克的市盈率接近无穷大,因为大多数上市公司的盈利为零或负。

图5:<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='标普500' href='/company/sz<a style='color: #3753A2;font-size: 18px;font-weight: 400;' target='_blank' title='161125' href='/company/sz161125'>161125</a>'>标普500</a>远期市盈率

展望未来,美国股市的牛市有可能甚至极有可能变得泡沫化,市盈率水平进一步被推高。

首先,美国经济一直在降温,创造就业机会和工资增长放缓(图6)。在经历了长时间的经济扩张周期之后,股市总是倾向于更为疲软的经济,因为这会避免通胀和美联储紧缩的情况出现。

图6:美国经济增长放缓,通胀率降低

重要的是,在失业率非常低的情况下,工资增长疲软表明,NAIRU(Non-accelerating Inflation Rate of Unemployment,非加速通货膨胀失业率)可能已经大幅下降,企业部门在很大程度上维持了利润率。对股价来说,这两个都是好消息。

其次,通胀率一直在缓慢下降,ISM物价指数也面临下行压力。笔者认为,未来几个月,核心PCE通胀率将继续以显著幅度低于美联储的目标。

这意味着美联储的政策将保持宽松。事实上,如果通胀突然下降,美联储今年可能不得不继续降息。目前,市场预计2020年底前再次降息的可能性为67%。笔者怀疑,市场在预期只有一次降息的情况下会表现得过于保守。

历史上从来没有美联储只降息一次的案例。这实际上是有道理的:一次降息没有任何效果。如果需要放松政策,美联储必须有意义地放松政策。

因此,美联储今年要么保持不变,要么降息幅度超过市场预期。笔者押注的是后者,因为通胀很有可能会磨到一个低得让人不舒服的水平。如果是这样,估值可能会因利率下降而进一步膨胀。

第三,美国总统特朗普表示,如果他连任,可能会进行减税2.0的税制改革。如果是这样,股票价格将得到额外的提振。当然,现阶段,观察特朗普是否会连任根本无法确定。尽管如此,发生这种情况的可能性也不小。

最后,在低名义增长的世界,美联储的资产负债表扩张是货币政策的重要组成部分。1999年末,美联储资产负债表的大幅增长至少在一定程度上导致了股价飙升(图7左)。

图7:美联储的资产负债表

今天,随着美联储恢复资产负债表扩张,将产生大量的流动性,推动股价上涨。显然,161125'>标普500指数自2010年以来对美联储的资产负债表非常敏感(图7右)。唯一的例外是2017年和2018年,当时股价飙升,但美联储收缩了资产负债表。显然,这两年的第一轮特朗普减税政策支撑了股市。

随着特朗普刺激计划影响的减弱,量化宽松政策与股价之间的正相关关系似乎又回来了。因此,美联储资产负债表的重新扩张是另一个重要条件,可能最终将牛市推入泡沫。


从繁荣到萧条

如果今年股市泡沫膨胀,2020年变成1999年的重演,那么2021年全球股市可能会遇到严重问题。简单地说,2021年经济衰退的风险可能与今年股市的繁荣程度成正比。

从历史上看,美国经济衰退总是以经济繁荣或资产泡沫为前提的。如果没有繁荣,就很难看到萧条和衰退。同样,如果股票价格出现泡沫,随后资产价值的大幅下跌同样可能导致经济收缩。

什么可能引发潜在的泡沫破裂?还需要看美联储的政策。如果今年股票市场的牛市真的演变成泡沫,或者如果世界经济出现同步回升,美联储很可能在2021年收紧政策,这可能导致股票价格和经济的大幅下滑。

顺便说一句,如果特朗普赢得连任,2021年的衰退也符合历史规律,因为,除了1980年外,所有的衰退都是在共和党总统任期内发生的(图8)。

图8:绝大部分衰退发生在共和党总统任期内


全球股市策略思考

纳斯达克指数和161125'>标普500指数的表现继续超过大多数其他市场,这让市场上超配欧洲和新兴市场股票的观点受到质疑。笔者认为,如果美国股市真的能越发泡沫化,那么当下减持美股对资产管理者来讲是危险的,尽管国际股市更便宜。

除非美元大幅下跌,提振国际股市的相对表现,否则削减欧洲股市的超配仓位是个好主意,按照基准权重配置欧股或许才是正确选择。然而,笔者仍然喜欢新兴市场股票,并坚持超配的建议。

一些策略师对中国银行贷款的扩张速度不及预期表示担忧。事实上,影子银行闸门似乎再次打开,图表9显示,非银行融资增长迅猛,过去12个月的净增长率远远超过银行贷款。换言之,中国的货币再通胀仍在继续。对于A股市场,因为疫情等原因,目前仍需冷静观察。

图9:中国非银行融资增长

纳斯达克指数和161125'>标普500指数的表现继续超过大多数其他市场,这让市场上超配欧洲和新兴市场股票的观点受到质疑。笔者认为,如果美国股市真的能越发泡沫化,那么当下减持美股对资产管理者来讲是危险的,尽管国际股市更便宜。

除非美元大幅下跌,提振国际股市的相对表现,否则削减欧洲股市的超配仓位是个好主意,按照基准权重配置欧股或许才是正确选择。然而,笔者仍然喜欢新兴市场股票,并坚持超配的建议。

如果全球金融市场真的遵循上世纪90年代末的故事脚本,成长股将可能继续跑赢价值股。我们认识到,价值股长期以来表现不佳,但现实情况是,股票泡沫总是围绕成长股构建,因为新技术、创新和发明可以轻易地打开投资者的想象力。

只有当美国经济处于衰退中,或者处于周期性复苏的早期阶段,价值股才会表现出色,因为这时成长型股票没有溢价;另外,美元长期熊市也有助于价值股,因为美元贬值会推高大宗商品价格和周期性股票。

图10:美元指数与价值股走势

上一次价值股持续跑赢成长股是在2000年至2007年间,当时背景符合上述两种情况(图10)。展望未来,尽管美元可能下滑,但没有理由出现大熊市;与此同时,距离下一次经济衰退可能还有一段距离。所有这些都意味着,现在就增持价值股为时尚早。

本文为一财朋友圈特约专栏文章,仅代表作者个人观点

责编:吴昊

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